特斯拉：画饼大年、落地小年，“长情陪伴”太难了
图片来源@视觉中国文｜海豚投研特斯拉于北京时间 4 月 20 日凌晨，长桥美股盘后发布了 2023 年一季报，又是汽车业务大面积不及市场预期的一个季度，具体要点如下：1. 毛利率严重失守：一季度汽车销售（剔监管积分）毛利率已经掉到了 18.3%，卖方普遍预期 20% 以上，差距比较大；2. 销量不是问题，关键是实现目标的代价：一季度销量 42.3 万，再创历史新高，但事实上降价这么多之后，再加上最近提车时间再次变短，隐含之前降价可能部分需求，这个销量并不算是特别出彩。3. 降价太快是源头问题： 单车毛利与毛利率同时下行，降价太快是关键问题，一季度单车降价接近 5000 美元，原材料下行只弥补了不足 1200 元的降价损失，而销量之下的固定成本稀释效应因为上海工厂满产而电池厂爬坡慢短期已经结束。4. 强控费能力：通过几个季度的连续观察，特斯拉目前控费能力非常强，无论收入如何增长，研发、销售、行政等费用基本没有变化，等于只要有毛利释放，基本都会转为经营利润。5. 经营利润 27 亿，明显低于市场预期 30 亿，这个问题还是要回溯到降价与顶梁柱业务汽车毛利率下滑上。储能和服务业务表现虽好，但体量太小，当顶梁柱松动的时候，它再好也基本无济于事。海豚君整体观点：海豚君上季度在特斯拉充分回调后强调，长期竞争优势清晰可见，短期销量预期和毛利率指引基本锁定的情况下，对特斯拉不应过于悲观，应该更多关注它长期故事的确定性，股价从 100 元回升到 200 元并不是难事。而这段时间内，经过充分的预期修复之后，特斯拉确实也在 200 上下波动起来。在这个节点上，海豚君认为 2023 年，在没有爆款新车拉动、特斯拉走出超跌带出的投资价值之后，特斯拉走到 200 元以上时候，看起来自身 Alpha 吸引力已经不足，更多是一个 Beta 变化带来的股价波动空间。因为从 2023 年的情况来看，无论特斯拉怎么画大饼、吹情怀和宏伟蓝图，一个现实的问题是：a. 汽车作为大件消费，高息环境对购车消费拖累太大，而且进入 2023 年欧洲和中国都处补贴退坡状态；b. 全球各大汽车厂商到 2023 年，新能源汽车产能和供应链压力都已变小或消失，产能释放 + 需求被浇，价格厮杀恐怕是今年一整年的主题；c. 特斯拉号称降本 50% 的价格屠夫款新平台怎么也要到 2024 年下半年才能推出，2023 年基本停留在老车改款的汽车发售小年中；d. 特斯拉通过对销量目标的重审，再次传递规模取胜、以价换量的市场策略。而这些信息综合到一起，今年恐怕一整年都是降价走量的套路，而今年最终很可能的交付结果是：a. 销量第一之下 180 万销量目标悬念不大。b. 但今年市场会反复博弈今年毛利率预期，虽然 FSD 有长期毛利率想象力，但是短期兑现上不可能有太大爆发力， 而短期毛利率更多会成为汽车降价 vs 碳酸锂叠加的相对变化，围绕着 15%-20% 摆动。这样情况下，即使长期信仰上仍然认为特斯拉走过这波厮杀之后最后仍然是傲立群雄的独特存在，但今年之内，特斯拉没有新车支撑的价格厮杀红海中，看不到太多向上空间。以下是财报内容详细分析：一、整体：四溢的残酷竞争1.1 收入守住，但代价呢？ 2023 年一季度特斯拉营收 233 亿美元，同比增 24.4%，勉强追平彭博上的卖方一致预期 234 亿。但细看结构，作为估值支柱，一季度汽车业务 Bug 明显：除了大降价后销量只能说勉强守住，关键是一季度汽车销售毛利率基本躺平，明确掉到了 20% 以下，只有 18%+，导致即使两个小体量业务——能源和服表现再好，也无法左右汽车盈利能力的大幅下滑。因此收入看似基本守住，背后的真实情况是：汽车业务结束产能为王，转而进入需求为王阶段时，特斯拉在无王牌新车打出的情况下，全系车型全球降价大放血后，也只是勉强保住销量，代价是单车单价下行、盈利能力失守。两个小体量业务，能源和服务，即使收入和利润再出色，也难挽大局。1.2 卖车第一，赚钱第二：今年一季度实现经营利润 27 亿美元，相比于收入同比上行的 24%，经营利润同比下跌了 26%。而细看会发现，当主心骨汽车利润下滑太快的时候，其他小业务汽车租赁、储能/光伏、服务等完全无法撼大树。而收入和经营利润之间一涨一缩之间，症结也都在汽车销售（剔监管积分）的毛利率上。1.3 碳酸锂跌价跟不上汽车降价，毛利率塌方速度太快。作为每个季度最最重要观测指标，今年一季度整体毛利率只有 19.3%，大幅低于目前市场上 21% 左右的卖方一致预期。其中最为关键的剔积分汽车销售毛利率这个季度快速从 23.8% 快速滑落到了 18.3%，而大多数卖方的预期还都是在 20% 以上。接下来，我们就重点从单车经济角度看一下到底是什么影响了汽车的毛利率。二、厮杀到来：特斯拉的毛利率不如比亚迪？2.1 价格屠夫要来了？a. 当供需矛盾从供给走向需求，两个关键变量都会发生变化——汽车销量和卖车盈利能力，犹如跷跷板的两端，两头只能保住一头，而一季度是大降价后销量基本保住，但单车盈利已大幅滑落：1）一季度，单车卖车收入（不含积分、租赁）是 4.7 万美元，相比上个季度下降接近 5000 美元，降幅接近 10%，这也与之前一波特斯拉全球降价的平均幅度基本一致。而海豚君再结合公司摊销折旧来粗估单车摊销折旧成本和单车可变成本，可以很清晰地看到一本这样的单车经济账：1) 汽车也是通缩品：单车价格相比上季度下降了 4900 美元（注仍有强美元拖累境外收入因素）；2）单车摊折成本绝对值一反往常，反而小有上升：结合公司的解释，海豚君推断应该是上海工厂的成本稀释效应随着产量不再增加已经结束，而新投产的 4680 电池工厂还在产能爬坡，导致摊折绝对值不降反升。3) 单车可变成本绝对值上下降了 1200 美元：进入一季度碳酸锂的价格还是 50 多万，到一季度结束的时候，掉了一半以上，只有不到 25 万；市场也主要因为这个因素 + 之后部分车型降价又提价，把汽车毛利率还估计到了 20% 以上。这三因素放一起，起来单车成本只降了 1100 多元，但单车降价幅度太大，导致最终单车毛利环比下降了接近 3700 美元，单车毛利直接滑到了 8600 元，正式掉入万元以下时代。4）体现到成本率：单车价格掉价太快、单车折摊稀释效应暂停，一季度销售的摊折费用率和可变成本率都在上行。通过以上拆分，可以清晰看到：这次特斯拉毛利率失守，关键问题还是汽车销售降价过猛，碳酸锂叠加幅度根本弥补不了，而固定成本的摊薄上，因为上海车厂产量步入平稳期、新的电池厂爬坡，固定成本的摊薄效应短期也没了。这导致特斯拉汽车销售毛利率直线下滑了接近 5.5 个百分点，幅度惊人，导致一季度汽车销售毛利率只有 18% 稍多一些，而特斯拉去年一季度巅峰时期，毛利率已几乎摸到了 30%。b. 特斯拉：没有新车的混战期，20% 以下的毛利率是新常态？从 2023 年的情况来看，无论特斯拉怎么画大饼、吹情怀和理想，一个现实的问题是：a. 汽车作为大件消费，高息环境对购车消费拖累太大，而且进入 2023 年欧洲和中国都处补贴退坡状态；b. 全球各大汽车厂商到 2023 年，新能源汽车产能和供应链压力都已变小或消失，产能释放 + 需求被浇，价格厮杀恐怕是今年一整年的主题。c. 特斯拉号称降本 50% 的价格屠夫款新平台怎么也要到 2024 年下半年才能推出，2023 年基本停留在老车改款的汽车发售小年中，d. 特斯拉通过对销量目标的重审，再次传递规模取胜、以价换量的市场策略。而这些信息综合到一起，今年恐怕一整年都是降价走量的套路。而短期来看二季度的话，有两个重要信息值得观察：a. 一般来说提车周期四个月是正常时间，因为现车从工厂到门店到消费者手中，基本就是需要一个月左右的时间，2-3 周的提车时间大概率现货库存过于充分了。一季度期初，特斯拉降价释放销量时候，提车等待时间明显拉长，尤其是美国，但走到三月份，部分地区和车型的提车时间已经回归正常。b. 降价又来了：而特斯拉的策略是产能不打折扣，产多少卖多少。这样的策略下，现车一多，只要毛利率能承受，它就会降价。对应市场看到的就是提车周期一旦缩短到 4 周以内，新一轮降价可能就不远了。四月份到目前来看，美国地区看起来很有可能进入新一轮的降价通道（注：下图红色字为涨价，绿色字体为降价）。c.降价的唯一缓冲，碳酸锂价格下行：目前碳酸锂价格已经从一季度时候的 50 多万/吨掉到了 18 万；2020 年这轮史诗级的涨价之前，碳酸锂稳定价格很少超过 10 万，目前已经滑落到 18 万的情况下， 继续往下再掉个 8-10 万的空间已经越来越小。按照四季度碳酸价格平均 55 万人民币，一季度碳酸锂市场均价 40 万来估算，碳酸锂降价 30%，对应特斯拉原材料成本下降 1200 元。而一季度碳酸锂均价假如能够掉到 15 万的话，60% 的碳酸锂叠加幅度，基本对应着特斯拉单车 2500 元的原材料成本节省幅度，相当于特斯拉二季度降价幅度要控制在 5% 左右，才能保住毛利率不继续下行。但这个显然还是不够，因为特斯拉对市场释放的信息是今年汽车销售毛利率要基本能够保持在 20% 以上。海豚君注意到，市场目前对特斯拉 2023 全年的毛利率预期接近 22%，而一季度在汽车销售毛利率不济的情况下，整体毛利率只有 21%，考虑到新一轮降价似乎又在靠近，这个毛利率预期恐怕往下调整。d. 销量勉强，单价大降，汽车收入不算出色：一季度整体实现汽车销售及及其积分收入合计 200 亿美元，同比增 18%，主要是之前市场的销量预计比公司公布稍微少了一些。其中，汽车租赁业务收入 5.6 亿美元，同比跌幅扩大到 16%。而监管积分这个季度计入相对较高，达到了 5.2 亿美金，贡献 2.6% 的总营收，以及接近 20% 的税前利润，是最近几个季度比高的状态。2.2 重审卖车路径: 规模为王海豚君上个季度说过，“走到需求成本主要矛盾的时刻，特斯拉已经非常清晰地给大家呈现了它的选择——以量取胜、用卖车规模来换取卖车毛利率、用海量的存量车讲服务付费和流量变现的互联网故事，用来提高汽车业务毛利率的想象空间。但中间的过程就是产量、销量和毛利率的波动、磨合，实现方法是不减产但降价、中间配合上毛利率 90% 左右的 FSD 和车内娱乐服务更新。”特斯拉这个季度还在坚定地践行这一策略：a. 同时在展望中继续强调：还是产能第一，产多少卖多少，目标是实现多年平均复合 50% 的销量增长目标，2023 年的交付目标依然锁定在 180 万辆，而市场目前多数的预期也已经放在了 170-180 万辆之间。事实上，需求为王时期，仍然采用这样的产量驱动销量的策略，基本意味着销量目标能大概率实现，2023 年销量其实不应该是市场有太多分歧的地方，问题是实现这个目标到底需要牺牲掉多少的单车毛利。b. 一季度的销量就是对这一目标的践行：大降价后，汽车销量恢复，一季度的整体销量还是创下了历史新高，达到了 42.3 万辆。按照今年 180 万辆的目标，后面的三个季度还需要继续往上冲，甚至后面单可能要冲上 50 万辆才有希望。b. 中国市场作为特斯拉的绝对生产中心和主要销售地区之一，四季度特斯拉全球销量中，77% 是上海工厂来支撑，再次创下历史新高，而这大概率也是中国工厂能够贡献了最高点了，因为在规划上上海工厂不会再扩产了。而上海工厂不再扩产之后，大概对应两个问题：1）中国产能对特斯拉全球交付贡献基本到顶，后续可能是在 70% 上下；2）由上海工厂带来的摊折稀释效应基本结束，不可能有新的工厂来复制上海工厂为特斯拉带来的极致成本稀释效应。目前来看，在全球当中，中国是一个竞争压力最大的市场，市场份额的维持可能只能靠降价来刺激，进一步的销量提升，可能需要看欧美市场了，尤其是美国新补贴之后，是否能给特斯拉带来一些降价提销量的空间。更加分散的交付方式 + 产量的大幅释放，一季度特斯拉汽车存货周转天数还还上升中：从 13 天上升到了 15 天。不过好在降价之后，一季度末的客户定金增速开始恢复正增长，隐含在手订单情况比四季度末有所好转。特斯拉在最新进展中：1）亚洲销量，上海保供？上海工厂已连续数月满产，单周产量基本在 2 万以下、1.7-1.8 万辆之间；特斯拉开始推进亚洲市场扩展，进入了泰国，产能由上海供应。2）Cybertruck：今年晚些时候德州工厂会开始生产，价格屠夫款新平台还在推进中。3）柏林工厂：目前新工厂周产 Model Y 5000 辆；三、能源和服务：越来越好3.1 能源爆量：特斯拉储能和光伏业务包括向 to C 的住宅和 to B 小型商业及大型商业和公用事业级客户出售光伏系统和储能系统。今年一季度实现营收 15 亿美元，同比飙涨接近 150%，不过本季毛利率没有进一步改善，维持在了 11%。从成长来看，储能一季度安装量同比增长拉升到了 360%，是上个季度的一倍以上。目前仍是供不应求状态，加州 Megapack 储能电池工厂爬坡效果不错，但仍有满产空间，同时第二个 40GWh 的上海储能工厂今年下半年会就会动工。太阳能安装表现相对平平，因气候等因素环比下跌。3.2 二手车掉价，增长放缓但毛利率改善继续：一季度特斯拉实现服务业务营收 18 亿美元，同比增 44%，毛利率进一步提升到了 7% 以上。毛利率的改善主要依然是因为二手车交易活跃，而且毛利率表现较好。
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